估值调整近尾声投资者并未抛弃新兴市场

估值调整近尾声 投资者并未抛弃新兴市场

汇丰银行近期发布报告指出，短期来看，其对新兴市场货币持乐观态度，因为大部分调整已经完成。该行认为重新定价的推进程度足以提供价值，不仅是因为新兴市场外汇恐慌可能太过夸大，随着该资产类别在整体上恢复一些吸引力， 新兴市场外汇上扬的初始阶段可能蔓延至所有货币。在第二阶段，各个新兴市场货币将出现更高程度的差异化，此时相对价值将起到主导作用。例如，该行继续看好墨西哥比索和秘鲁新索尔而非巴西雷亚尔、看好北亚而非南亚以及看好波兰兹罗提而非区内同类货币。　　投资者并未抛弃新兴市场　　关于某些新兴市场货币在2013 年经受的重创，已经有多种解释。但最初抛售的催化剂可以追溯到对美国缩减量化宽松资产购买规模对资本流向新兴市场有何影响的忧虑。 特别是，那些经常账户赤字国家的货币受到打压，新兴市场外汇形成最新阵营，即“五大脆弱货币”：巴西雷亚尔、印度卢比、印尼盾、土耳其新里拉和南非兰特。自2013 年5 月缩购恐慌笼罩货币市场之时起，这些货币兑美元的跌幅达到10-20%。　　然而，必须考虑到美国正逐步退出量化宽松的大背景。首先，美联储的资产负债表将在2014年大部分时间继续扩张，尽管步伐趋于放缓。这并非流动性收缩，而是一种持续扩张。此外，流动性是一个全球现象，美联储并非唯一来源。日本央行激进的货币扩张，包括每月大约700亿美元的流动性注入，将会继续并可能在2014年下半年进一步扩张。欧洲央行的资产负债表目前正在收缩，但可能在2014 年晚些时候推出一些形式的宽松，可能会通过附带信贷条件的新一轮长期再融资操作。英国央行的资产负债表可能保持稳定，因为行长卡尼表示到期债券的回笼资金将用于再投资。　　汇丰银行的预测基于美联储缩购将于2014 年10 月完成、日本央行将在2014 年下半年进行更激进的货币扩张、欧洲央行将在今年晚些时候进行新一轮的长期再融资操作以及英国央行的政策立场不变。该趋势仍在加强，央行的流动性提供正在扩张而非收缩，并可能继续这样做。　　当然，流动性提高并不足够。部分流动性需要流入新兴市场。Emerging Portfolio Fund Research提供的资金流动数据引发了人们对这方面的关注，表明在2013 年3 月份之前的四年内流入新兴市场的资金已有三分之一流出。　　然而，最新的汇丰银行报告显示，新兴市场的资本流动情况并非EPFR 数据显示的那般黯淡。特别是，EPFR 数据仅覆盖共同基金和交易所交易基金流动。来自机构投资、对冲基金、主权财富基金、央行和养老基金的资本流动并未包括在内；企业或个人对新兴市场的直接投资也没有包括在内。通过整理不同新兴市场国家的国际收支数据，由此描绘出的资本流动情况截然不同。流入虽然已经放缓，但并没有逆转。有迹象表明新兴市场债券市场的外资参与并未崩溃，并且自2013 年10 月以来多次成功发行主权和企业债券，都很好地解释了这一点，投资者并未抛弃新兴市场。　　息差魅力正在崛起　　市场最初开始担忧缩购对新兴市场货币的可能影响时，曾有两方面的恐慌。首先是“数量”恐慌，即全球流动性必将下降；其次是“价格”相关恐慌，即美国国债收益率所反映的货币价格。市场预期美联储缩减美国国债购买规模将推动美国国债收益率走高，压缩持有高风险资产所能获得的利润率，例如新兴市场货币。　　汇丰银行并不赞成美联储缩减购债规模必将令美国国债收益率升高的普遍共识， 该行预测十年期国债收益率将在2014 年第三季度降至2.1%，原因是GDP 增长减速、期限溢价依然较高并且为负，以及认为美国经济将无法维持高利率。 发达市场将保持低利率的看法同时受到通缩背景的支持。 低通胀将允许美联储和英国央行承诺“在更长时间内维持低利率”，即使经济活动数据显示改善迹象。对欧洲央行而言，通胀率正处于令人不安的低位，并可能成为预期今年晚些时候推出长期再融资操作的推动因素。此外，通胀率不仅仅是低，而且低于预期。　　而在发达市场收益率持续走低的同时， 新兴市场央行的政策反应正在确保更具吸引力的正息差。实际上，政策制定者正努力调整其货币头寸，让息差发挥作用，避免成为国际收支平衡的受害者。例如土耳其，土耳其新里拉由于其息差较大，从2013 年开始备受市场钟爱。随后缩购恐慌令其被重新评估，因为市场焦点转向国际收支平衡。但土耳其央行迟来的大幅加息帮助扭转了土耳其新里拉的命运，为其提供相对稳定性。 土耳其新里拉已重拾一些息差魅力。维持实际利率为正的前瞻性政策很可能需要继续，特别是那些从对外贸易差额角度来看较为脆弱的货币。　　值得注意的是，息差恢复其对货币市场影响力的一个前提是波动性不会再次升高。多个因素可以解释新兴市场外汇的波动性下降。 较脆弱货币的央行推出政策紧缩可能起到部分作用。此外，美联储在2013 年9 月决定推迟启动缩购计划亦有所帮助，伯南克始终如一地成功强调美国利率不会很快提高也在推波助澜。这帮助推动美国国债市场波动性大幅下降，再次缓解了对新兴市场外汇的某些压力。　　汇丰银行预期低波动性将会保持，对未知的“恐慌因素”现在已经成为过去。此外，如上文所述，在全球波动性可能保持充裕的同时，新兴市场将会分得一杯羹，帮助确保低波动性。新兴市场央行已经采取措施支撑其货币，意味着其货币不再那么容易受到担心政策“后知后觉”引发的波动性的影响。承诺更长时间维持低利率的发达市场央行也将继续压缩担忧政策过早紧缩导致的波动性。只要能够保持低波动性，新兴市场货币的诱人息差即能吸引投资者做多，同时确保持有空头头寸将付出高昂代价。　　估值调整已近尾声　　汇丰银行根据三个标准对货币进行评级 ，即相对OECD 购买力平价衡量的即期汇率、巨无霸指数以及当前实际有效汇率与5 年平均线的偏差。如果某个货币的数据点不可用(例如OECD 不提供所有新兴市场货币的购买力平价)，该行则根据可用的衡量标准对该货币评级。结果显示，受2013 年下半年抛售影响最为惨重的多数货币都位于估值偏低的一端，其中只有以色列谢克尔被评为估值偏高。适用于所有新兴市场货币的巨无霸指数则显示，除以色列谢克尔外的所有新兴市场货币皆估值偏高，一些情况下甚至高出两倍。然而，很明显任何新兴市场外汇上扬的起点不会是估值偏高或购买力类型的衡量标准。　　汇丰银行认为北亚货币将普遍跑赢南亚货币，原因在于其国际收支平衡状况更强劲以及按长期估值衡量更为廉价。在拉丁美洲，该行认为墨西哥比索将在差异化环境中脱颖而出，而巴西雷亚尔的即期汇率贬值步伐将会放缓。 智利比索可能依然最为脆弱。最后，对于欧洲、中东和非洲货币，汇丰认为土耳其新里拉将会像过去一样受益于利率上调，预期南非兰特也将表现良好，特别是如果经常账户开始反映早期货币疲弱的话。　　新兴市场经济体今后可能面临进一步调整，但该行认为许多新兴市场货币的调整现在已经基本完成。即使是那些预期即期汇率变动很小的货币，诱人的正息差也让做多成为颇具吸引力的选择。此策略性建议可能初步体现于新兴市场外汇的广泛正收益率。因此，市场将回归更加差异化的方法，在新兴市场外汇中寻求相对价值。

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